Dieser Beitrag ist ein Auszug aus dem Text von Prof. Dr. Klemmer, der in dem Jahrbuch der Immobilienwirtschaft 2005 erschienen ist, das von Immobilienverband Deutschland herausgegeben wurde.

Ausgewählte immobilienwirtschaftliche Konsequenzen
Es gibt seit geraumer Zeit eine Diskussion darüber, inwieweit die demographischen Trends nicht doch zu einer Verlangsamung des Wirtschaftswachstums sowie zu einem Einbruch bei den Vermögenswerten (assetmeltdown) führen können. Beides hätte Konsequenzen für die Immobilienwirtschaft. Ein verlangsamtes Wirtschaftswachstum würde die Nachfrage nach spezifischen Immobilienbeständen (etwa Büroimmobilien) bzw. die Bauaktivitäten mindern. Ein erwarteter Einbruch bei Werteinschätzung der Immobilienbestände könnte zu einem Rückgang des Konsums (Vermögensabhängigkeit des Konsums) oder in der Abhängigkeit von der Dimension des Einbruchs sogar zu einer Bankenkrise führen. Eine Verlangsamung des Wirtschaftswachstums kann auf verschiedene Weise ausgelöst werden.

Da sind zum einen die potenziellen Nachfrageeffekte. Eine schrumpfende Bevölkerung muss langfristig einen Nachfragerückgang zur Folge haben. Dieser kann schon früher eintreten, wenn erwartete Risiken bei der Altersvorsorge die Sparneigung erhöhen. Zum anderen kann sich eine im Zuge der Alterung rückläufige Zahl von Erwerbsfähigen mit wachstumslimitierenden Engpasswirkungen verbinden. Insbesondere können sich bei einer Alterung der Erwerbspersonen negative Produktivitätseffekte einstellen.

So befürchten manche bei einer Alterung wegen des Verlustes der Muskelkraft, der höheren Stressanfälligkeit, der Verlangsamung der Reaktionsgeschwindigkeit bzw. der abnehmenden Lernfähigkeit älterer Arbeitskräfte einen Produktivitäts- und Innovationsverlust. Teilweise handelt es sich hier – etwa bei Abschätzung der Nachfrageeffekte – um sehr langfristige Betrachtungen bzw. äußerst spekulative Hypothesen. Zum einen weiß man nicht, ob es nicht doch gelingt, den Bevölkerungsschrumpfungsprozess zu stoppen.

Zum anderen werden altersspezifische Nachfragekomponenten und vor allem Innovationen ausgeblendet. So steigt mit zunehmenden Alter die Nachfrage nach Gesundheitsleistungen uns setzt neue Nachfrageimpulse. Erfolge bei der Suche nach neuen Formen der Energieerzeugung oder der Motortechnik können einen Umrüstungsbedarf und damit eine Nachfragewelle induzieren. Angesichts der generell zu beobachtenden Beschleunigung des technologischen Wandels ist es darum äußerst schwierig, sich ein genaues Bild von der Konsumstruktur des Jahres 2050 zu machen.

Was die wachstumslimitierenden Effekte eines knapper werdenden Erwerbspersonenpotentials betrifft, müssen auch die in Deutschland dominierenden teuren Vorruhestandsregelungen auf den Prüfstand. Es wird wahrscheinlich kein Weg daran vorbei führen: die Lebensarbeitszeit muss verlängert werden. Alle Anstrengungen müssen darauf konzentriert werden, die Arbeitsproduktivität zu steigern. Insofern werden der Ausbildung und Weiterqualifikation sowie der Innovationspolitik künftig besondere Bedeutung zu kommen.

Das Risiko eines Vermögenswerteverfalls
Eine Frage, die gegenwärtig besonders lebhaft diskutiert wird, ist jene nach dem Risiko eines demographisch bedingten Verfalls der Renditen bzw. Vermögenswerte. Die Überlegungen derer, die vor einem solchen Risiko warnen, basieren auf den Implikationen von Lebenszyklus-Modellen, wie sie vor allem der Wirtschaftnobelpreisträger Franco Modigliani in den fünfziger Jahren des vergangenen Jahrhunderts formulierte. Danach versuchen Menschen im Laufe ihres Lebens ihren Lebensstandard aufrecht zu erhalten. Das bedeutet, dass sie während des Arbeitslebens, in dem sie gut verdienen, sparen, um dann am Lebensabend von diesem Guthaben zu leben. Letzteres kann auch heißen, dass angesammeltes Geldvermögen wieder verkauft wird. Das Sparverhalten ändert sich somit im Laufe eines Lebens. In Gesellschaften mit Verjüngungstendenzen wird demzufolge mehr gespart, in alternden Gesellschaften hingegen wird entspart. Folgt man dieser Hypothese, stellen junge Gesellschaften Geld für Investitionen zur Verfügung, d.h. die Wirtschaft wächst, in alternden Gesellschaften wird demgegenüber der Anteil der Ersparnisse am Bruttoinlandsprodukt zurückgehen muss sich demzufolge das Wirtschaftswachstum verlangsamen.

Das aht auch Auswirkungen auf die Geld- und Kapitalmärkte. Die Sparwelle junger und statischer Gesellschaften treibt die Kurse von Aktien und Anleihen in die Höhe, wobei vor allem die Aktien eine interessante Anlageform darstellen, da sie erfahrungsgemäß unter langfristigen Perspektiven und unter Berücksichtigung von Vermögenswertsteigerungen besonders renditeträchtig sind. Aber auch Investitionen in Immobilien erscheinen bei wirtschaftlich und bevölkerungsmäßig expandierenden Volkswirtschaften interessant, da sie – vor allem bei inflationärem Umfeld – neben den regelmäßigen Mieteinnahmen Werterhalt und Wertsteigerung versprechen. Im Lauf des Lebens ändert sich aber das Anlegerverhalten. Mit zunehmenden Alter steigt man aus dem riskanten Aktien aus und wechselt hinüber in angeblich sichere Staatspapiere und Anleihen. Bei Auflösung von Guthaben bzw. Geldvermögensbeständen kommt es gleichzeitig zu starken Kursverlusten mit dem Ergebnis, das die Zinsen bzw. Renditen fallen. Es wird nach Ansicht mancher Experten immer schwieriger, sich gegen diese Kapitalmarktrisiken alternder Gesellschaften abzusichern. Auf alle Fälle sinkt die Sparneigung und Kapitalbildung mit der Folge abnehmenden Wirtschaftwachstums. Dies hat – so die Hypothese – auch Auswirkungen auf das Immobilienvermögen. Werden größere Bestände zwecks Absicherung eines erträumten Lebensstandards auf den Markt geworfen und verkauft, kommt es zu einem Preisverfall und zu Vermögenswertverlusten, was bei einer Vermögensabhängigkeit des privaten Konsums wiederum die gesamtwirtschaftliche Nachfrage schrumpfen lässt.

Gemäß diesen Modellüberlegungen kann die demographische Entwicklung zu einem gravierenden Risikofaktor werden. Es wundert daher nicht, dass die eben skizzierten Hypothesen im wissenschaftlichen Raum eine lebhafte Diskussion auslösten. Als Ergebnis dieser Diskussion kann festgehalten werden, dass es gute Gründe für eine gewisse „Entwarnung“ gibt. So trifft es zu, dass Modigliani vor allem amerikanische Haushalte im Blickfeld hatte und in Europa mit seinen sozialen Sicherungssystemen ein anderes Sparverhalten dominiert. Das kann sich aber schnell ändern, wenn auch hier die private Altersvorsorge zunehmend an Bedeutung gewinnt bzw. gewinnen muss. Gewichtiger ist, dass Modigliani primär im Modell einer geschlossenen Volkswirtschaft dachte. Die Globalisierung der Kapitalmärkte erlaubt es hingegen, an der wirtschaftlichen Entwicklung junger Volkswirtschaften, die einen gewaltigen Kapitalhunger kennen, zu partizipieren. Große Aktienfonds können die sich hieraus nutzenden Chancen ausnutzen und gleichzeitig eine Politik der weltweiten Risikostreuung praktizieren.

Die Finanzmärkte haben bereits auf die wachsenden demographischen Risiken durch die Konzipierung innovativer Produkte reagiert. Die Europäische Investitionsbank (EIB) will z.B. zusammen mit BNP Paribas und dem in Bermuda ansässigen Partner Re einen 25-jährigen Bond (Longvity-Bond) lancieren, dessen Cashflow an die Mortilität der britischen Bevölkerung gekoppelt ist. Damit können sich Pensionskassen gegen die Risiken alternder Gesellschaften absichern. Dem Beispiel dieser neuen Anlagekategorie werden sicherlich bald weitere folgen. Auch trifft zu, dass die Rolle des Vererbens unterschätzt wurde. Die Neigung, seinen Kindern einen möglichst hohen Vermögensbetrag zu hinterlassen, bremst den Entsparvorgang. Und nachmals sei daran erinnert, dass die Möglichkeit einer Steigerung der Arbeitsproduktivität über eine verstärkte Qualifizierung der Arbeitskräfte bzw. den technischen Fortschritt unterschätzt werden. Auch wird deutlich, dass pauschale Aussagen zur Entwicklung der Immobilien-Vermögenswerte problematisch sind. Aufgrund des bereits oben skizzierten Trends der Heterogenisierung wird deren Wertentwicklung immer stärker auseinanderklaffen. In vielen Regionen und Nachfragesegmenten der Wohnungsmärkte können sich Engpässe auftun, die Miet- und Vermögenswertsteigerungen versprechen.

Außerdem gibt es verschiedene Möglichkeiten, um das in der Immobilie steckende Kapital zu nutzen. Zu denken ist an den Verkauf auf Leibrentenbasis und die umgekehrte Hypothek (Vergl. hierzu und zum folgenden die Stellungnahme der Deutschen Immobilien-Akademie (DIA) aus dem Jahre 2004 im Internet). Grundlage der Immobilienverrentung ist der Verkauf der Immobilie. Der Kaufpreis wird in diesem Fall jedoch nicht ausbezahlt, sondern ganz oder teilweise verrentet.

Dabei besteht die Möglichkeit, dem Verkäufer ein unentgeltliches Wohnungsrecht oder ein Nießbrauchrecht mit Instandhaltungspflicht einzuräumen. Der über den kapitalisierten Wert eines solchen Rechts hinausgehende Wert der Immobilie wird durch eine zusätzliche monatliche Leibrentenzahlung an den Verkäufer ausgeglichen. Die umgekehrte Hypothek ermöglicht es dem Immobilieneigentümer, seine Immobilie zu verpfänden und sie dabei so lange wie gewünscht selbst zu nutzen.

In den USA hat sich diese Form als „reverse mortgage“ zu einem wichtigen Bestandteil des Rentensystems entwickelt. Der mindestens 60 jährige Eigentümer setzt dort sein Haus als Sicherheit für einen Kredit ein, der ihm in monatlichen Raten ausbezahlt wird. Das Haus bleibt im Besitz des bisherigen Eigentümers, der für die Instandhaltung sorgen und weiterhin Steuern und Versicherungen zahlen muss. Abgerechnet wird nach dem Verkauf der Immobilie durch den Kreditnehmer oder nach dessen Tod.

Diese Entwicklung befindet sich in Deutschland noch in den Anfängen, könnte aber auch hier an Bedeutung gewinnen. Auch REITs können eine Option bieten, bei der die demographischen Risiken begrenzt werden, indem Immobilien aus unterschiedlichen Regionen und Nationen gehalten werden (Vergl. Eekhoff, J.: Real Investment Trusts – ein Anstoß für Steuervereinfachungen, unveröff. Manusskript, Januar 2005). Vereinfacht kann man Real Investment Trusts (REITs), wie sie in den USA existieren, als Aktiengesellschaften bezeichnen, deren Geschäftsbereich auf den Immobiliensektor begrenzt ist. Selbst wenn einzelne REITs sich stark spezialisieren, z.B. nur auf Gewerbeimmobilien eines bestimmten Typs setzen, kann der einzelne Bürger Anteile an verschiedenen Gesellschaften erwerben und dadurch sein Anlagerisiko verringern.

Quelle: Prof. Dr. Paul Klemmer, Grundbesitz 09/2005